不少房企ROE极高但ROIC却低得可怜业绩只是虚胖而

最近，一沉迷股市的朋友问明源君：K房企的销售增速惊人，ROE（净资产收益率，又称股东权益报酬率等，是净利润与平均股东权益的百分比，即股东每投入1块钱每年获得的收益）也远超万科、中海、龙湖等房企，但为何估值那么低，而且股价不涨反跌？！

明源君答：虽然销售增速和ROE都很高，但其ROIC（投资资本回报率，ROIC=NOPLAT/IC，其中NOPLAT是指息税前的收益EBIT×（1-税率），IC是指期初的投入资本，包括有息负债、股东权益，扣除非核心经营资产）很低。

这意味着高ROE和高速增长的销售额是靠加杠杆堆上去的，实际上经营的风险很大，面临较大的崩盘可能性。这样的例子这几年已陆续出现。还有一些正走在路上，需要特别小心。

不少房企ROE极高但ROIC却低得可怜业绩只是虚胖而已

这几年，很多房企都在谈有质量的增长。那么，到底什么是有质量？今年初，中南置地董事长陈昱含的答案是：ROIC。

陈昱含在演讲中指出，2020年，中南置地将会逐步建立以ROIC为核心的经营评价体系，用ROIC 穿透组织。

中南置地

ROE与ROIC都是评价企业经营与产出的价值指标，但ROE的高低并不能直接反映价值创造能力的高低，因为高ROE很可能是“低价值产出，但高杠杆超大”，而ROIC是投入资本回报率，它剔除了资本结构变动的影响，是真正直接按“本金和有息借款”计算的回报，真正关注投入的每一分钱的回报率到底如何，ROIC实质上相当于股神巴菲特所说的“护城河”的概念。

为啥以前讲ROE，现在要用ROIC？因为行业格局变了！

最大的变化是杠杆加不动了。过去，行业处于上升周期，量和价都一骑绝尘，仅最近一波的大行情，就催生了很多黑马房企。

市场上升周期，用足杠杆才能带动销售业绩的快速增长，在规模战中脱颖而出。2018年时，一黑马房企的副总告诉明源君，对未来看不太准的时候，融资杠杆一般也就4：6或3：7；市场略好的情况下，通常水平是2:8；但2017年以来，我们布局的三四线城市行情太好，优质项目融资杠杆率通常做到1:9，甚至更高。

该老总举例，当时公司的部分项目，因为在市场启动之前拿的，楼面价才一千出头， 最后卖价一万多一平。再加上用到极致的高杠杆。最后，一个项目赚到的钱“超乎想象”。

虽然这样的项目占比较小，但火热的市场行情下，整体的表现也十分亮眼。不少房企的ROE超过100%！

什么意思呢？就是股东年初投入1块钱，到年底赚到了1块多，投入的本金+赚到的钱合计变成了2块多！

市场狂热时，销售额只有一两百亿的房企，也敢喊出冲千亿，甚至冲三千亿的口号。而且不只是喊口号，还真的加杠杆干了。

可是，如此美妙的时光一定是短暂的。“房住不炒”压制下，市场回归理性，用禹洲地产董事局主席林龙安的话说：过去几年，看起来商品房的销售额每年都在增长，那是因为价格涨了，如果但看成交面积，其实处于横盘状态。

来源：国家统计局、明源地产研究院

行情大好之时，高杠杆是业绩的助推器；反之，高负债则会成为毒药。

高额负债下，业绩失速，紧接着出现的必然是亏损，甚至破产。前些年，整个行业还是大鱼吃小鱼小鱼吃虾米，但近两年，部分前些年过于激进的大中型房企也成了别人的盘中餐。

万科那句“活下去”，即整个行业的预言。

潮水褪去之后，才发现，之前的高ROE很多都是靠杠杆撬上去的，杠杆一下来，ROE立马就跟着下来了。

来源：明源地产研究院

少部分房企，虽然目前看ROE依然还比较高，销售业绩增速也比较亮眼，但是ROIC低得惊人。

高ROE可能是是盈利能力有限但杠杆使用充足，高ROIC盈利能力才是真的强！因此，这类陷入“高杠杆陷阱”的房企，犹如高空走钢丝，稍不留神就容易摔下万丈深渊。

近几年多数房企ROIC还在恶化疫情冲击之后，更是原形毕露

诚如中南置地董事长陈昱含指出的：整个行业过去主要是依靠Growth(增长)和Debts(负债)来驱动的，但是，当外部确定性被打破后，形势不再允许行业增速维持在高位了，只能向内去寻找经营的确定性，这个确定性的主要表达就是ROIC，而不是杠杆后的回报率……

中南置地

可是，要转过来何其难！事实上，最近三年来，大部分房企的ROIC都在恶化，并且还有进一步恶化的趋势。

因为高ROE和低ROIC的原因，除了高杠杆，以债务驱动业绩高增长外，还有高地价，碰巧又遇到了限价……

一TOP20房企总裁直言，过去几年，在市场狂热状态下拿的地，1/3的项目是赔钱的，1/3不赚不亏，剩下的1/3能赚钱！

早在万科2018年股东大会上，万科总裁兼首席执行官祝九胜就直言：“万科员工跟投现在都跟不动了，压力挺大的。全国前50强房企中接近30家，都出现跟不动的情况，我们不是唯一一家……”

一些房企，甚至出现员工跟投血本无归的。

核心原因就是之前拿地价格太高，不赚钱。

国泰君安的一份研究报告，对73家主流房企2017-2019年三年ROIC均值进行了专题研究。结果显示：73家样本房企2019年ROIC中位数为5.00%，较2018年中位数5.68%下滑0.68个百分点，较2017年下滑1.12个百分点，呈现逐年下滑的态势。

与此同时，该份报告还显示，73家样本房企，2019年ROIC较上年提升的房企少，降低的房企却多，ROIC提升超过1%的只有13家，降低超过1%的则有25家。

即便是规模上的王者，在ROIC的这把尺子的丈量下，也瞬间成为弱势群体（这也是为什么有些排名靠前的房企竟然走到了快破产的边缘）。按照房企营收规模来看，TOP20房企，ROE均值达到了21％，可ROIC的均值只有3.7%！

今年受到疫情冲击，使得房企受到的挑战更大。部分此前风光无限的房企，也出现了严重的危机，一季度甚至连ROE也跌入负数区间。

如何实现ROE和ROIC双高？碧桂园、龙光等都有其答案

开发商高ROE、低ROIC，说明企业本身的经营能力一般，高ROE主要靠财务杠杆，表面的高收益对应着经营的高风险。这也是中南置地等，强调围绕ROIC做文章的缘故。

那有没有ROE和ROIC都比较高的房企？有的！比如碧桂园、中海、万科、龙光等，这些房企，正是未来值得行业学习借鉴的重要对象。

以龙光地产为例，其ROIC为7.7％，ROE达到35.52％，同时ROE连续5年上涨，2019年比2018年增长了3.98个百分点；ROIC也是逐年上升。

为何龙光地产那么牛？通过ROIC的公式，我们可以得知，其可以拆分为利润率与周转率两个要素，而龙光地产在这两项指标上均表现很出色。

国泰君安在研究报告中就指出，龙光地产深耕粤港澳大湾区，有效的成本控制及周转控制使得公司盈利能力强劲。

比如，龙光坚持全流程的成本控制， 24层以下建筑的开发成本锁定在每平方米2500-300元；国内外融资渠道通畅，融资成本保持在较低水平。

同时，2016年以来公司物业销售毛利率持续保持在31%以上的高位，位居行业前列；总资产周转率逐年提升（2016-2019年分别为0.29次、0.28次、0.31次和0.31次），实现了资金的快速回笼。

相比之下，碧桂园的城市布局没有龙光地产那么有优势，但其依然实现了ROE和ROIC的双高。这又是为何？

本质其实一样：一方面碧桂园的周转速度很出色；另一方面，其自身就布局了全产业链，几乎亲自扮演了房地产开发流程中的各个角色，极大地缩减了成本，同时还助推其高周转的顺利推进。

总结下来，要想扭转ROIC（资本回报率）过低的问题，主要要弥补4各方面的不足：一是城市布局方面的不足，二是开发运营能力的不足；三是成本控制和管理风险的能力不足，四是资产整体周转率管理能力的不足。

以中南置地为例：

中南2020年之后开始构建以ROIC 为核心的经营评价体系，评价中南25个区域公司经营质量和资本回报能力，核心是“全周期、全专业、全场景”的落地——

全周期：从投融管退全过程动态对标 ROIC；

全专业：投资、研发、工程、招财、成本、营销等全专业评估 ROIC 的变动；

全场景：ROIC 敏感分析模型，围绕 ROIC 分析，进行决策和采取行动；

与此同时，逐步把ROIC纳入激励评价体系（这其实已经有现成的案例可学，因为龙湖早在十几年前就将ROIC纳入考核。龙湖在09-13年的各公司年终奖奖金池计算规则大致是：当年结算利润*平衡积分卡*一定的提成比例。ROIC是平衡积分卡里面的大头，因为总经理平衡计分卡的9个关键绩效指标中前3个指标结算净利润、销售净利润率和销售回款与ROIC指标直接相关或间接相关，这么算下来，ROIC的权重占到了45%）。

组织架构上，中南置地也做了相应的调整：

首先，按照ROIC和规模两个横纵指标，画了一个四象限图表，将中南置地25个区域公司按照规模量级的大小、ROIC的高低分为3大类区域公司：双高区域公司（规模和ROIC都高），单高区域公司以及双低区域公司。

其次，针对不同分类的区域公司，总部在授权和管控幅度上实施更加精准的弹性管控。即：

针对双高区域公司，集团进行强授权；

针对单高区域公司，集团进行关键性补位；

针对双低区域公司，集团强管控。

小结

一家高ROE的公司完全可能是一家低ROIC的平庸公司。在房地产行业，这样的例子比比皆是。是时候改变了！