广发证券：FED第三次降息靴子落地 年内再降概率

　　zhangjingjing@gf.com.cn

　　广发宏观郭磊团队

　　投资要点

　　美联储议息会议：年内第三次落地降息靴子。

　　美联储发布7月议息会议声明，宣布调降联邦基金目标利率25BP至1.50％-1.75％，为今年7月以来的第三次降息，兑现市场预期。此外，美联储还决定调降法定准备金和超额准备金余额的利率25BP至1.55％、调降基础贷款利率25BP至2.25％。

　　鲍威尔强调货币政策有效性，根据我们的估算，过去一年宽货币对美国名义增长的累计提振约为0.7％。

　　第一、宽货币因素自2019Q1起对美国消费产生提振，由此拉动美国名义GDP同比增速约0.25个百分点；

　　第二、宽货币因素自2019Q2起对美国企业利润产生提振，由此拉动美国名义GDP同比增速约0.1个百分点；

　　第三、宽货币因素自2019Q2中后期对美国地产投资产生提振，由此拉动美国名义GDP同比增速约0.34个百分点。

　　四因素表明年内再度降息概率偏低。

　　第一、我们多次强调金融危机后提前对冲“不确定性风险”或已成为美联储货币政策的核心考量之一，目前中美贸易关系缓和，“贸易政策不确定性”暂时减弱。

　　第二、Q3美国实际GDP环比折年率1.9％，略低于二季度的2.0％，但好于市场预期；Q4地产及制造业或现双回升，美国经济有望改善。无风险利率回落对地产形成提振，Q4地产有望成为经济增长拉动项；前期美国对华贸易保护破坏了全球制造业产业链，若中美贸易关系缓和，全球制造业也将迎来边际修复。

　　第三、就业和通胀数据整体仍向好。9月美国失业率进一步降至3.5％；能源基数效应下年内美国CPI同比大概率回升至2％上方。若未来一年油价中枢上移，核心PCE也有望回到2％。

　　第四、我们一直认为本轮降息主因之一是修复利率曲线，三次降息叠加有机扩表基本可以实现利率曲线陡峭化。

　　若12月议息会议暂停降息，市场或受边际扰动。

　　本次议息会议后12月降息预期降至25％，因此12月暂停降息大概率不会给海外市场造成明显冲击。但毕竟是连续三次降息后的暂停，难免令市场担忧货币政策前景，不排除海外市场受到边际扰动的可能性。

　　正文

　　美联储议息会议：年内第三次落地降息靴子

　　美联储发布7月议息会议声明，宣布调降联邦基金目标利率25BP至1.50％-1.75％，为今年7月以来的第三次降息，兑现市场预期。此外，美联储还决定调降法定准备金和超额准备金余额的利率25BP至1.55％、调降基础贷款利率25BP至2.25％。

　　美联储主席鲍威尔强调货币政策对经济形成提振

　　美联储主席鲍威尔在其讲话中强调了货币政策有效性，根据我们在报告《美国货币政策有效性与菲利普斯曲线》中的估算，去年10月10年期美债收益率见顶回落以来已实现对美国名义增长的累计提振约为0.7％。

　　第一、宽货币因素自2019Q1起对美国消费产生提振，由此拉动美国名义GDP同比增速约0.25个百分点。美股对美国居民部门的“财富（预期）”影响极大。美股影响因素包括美国经济、非美经济、美股结构、无风险利率和风险溢价等。可见，无风险利率可以以美股为媒介影响美国消费，并且影响时滞极短，1个季度内即可实现。

　　第二、宽货币因素自2019Q2起对美国企业利润产生提振，由此拉动美国名义GDP同比增速约0.1个百分点。今年2Q美国企业利息支出占净经营盈余比重下滑0.5个百分点。假设该比重下滑主因来自无风险利率下行，则该因素大约提振美国名义GDP0.1个百分点。

　　第三、宽货币因素自2019Q2中后期对美国地产投资产生提振，由此拉动美国名义GDP同比增速约0.34个百分点。过去12个月无风险利率中枢下移，对美国房地产销售及开工都形成支撑。今年1Q美国新屋销售同比增长已经由负转正；3Q美国新屋开工同比增速也回升至3.97％，而去年4Q至今年2Q该指标始终负增长。

　　四因素表明年内再度降息概率偏低

　　第一、我们在《美国货币政策有效性与菲利普斯曲线》等报告中多次强调金融危机后提前对冲“不确定性风险”或已成为美联储货币政策的核心考量之一，中美贸易关系缓和暂时降低美国经济不确定性。去年以来中美贸易关系的波动引起全球经济政策不确定性指数（EPU）的波动，也给美国资本市场和美国经济带来“不确定性”。7月及9月议息会议上美联储主席鲍威尔反复强调“贸易政策不确定性”是降息的理由之一。目前中美贸易关系缓和，“贸易政策不确定性”暂时减弱。

　　第二、Q3美国实际GDP环比折年率1.9％，略低于二季度的2.0％，但好于市场预期；Q4地产及制造业或现双回升，美国经济有望改善。无风险利率回落对地产形成提振，Q4地产有望成为经济增长拉动项。我们在报告《美制造业PMI跌破荣枯线意味着什么？》中指出前期美国对华贸易保护破坏了全球制造业产业链。若中美贸易关系缓和，全球制造业也将迎来边际修复。不排除Q4美国ISM制造业PMI重回50上方的可能性。

　　第三、就业和通胀数据整体仍向好。9月美国失业率进一步降至3.5％；能源基数效应下年内美国CPI同比大概率回升至2％上方。我们在报告《原油研究框架及价格走势展望》中指出未来一年油价中枢上移概率偏高，且原油价格会通过运输服务和居住两个分项对美国核心PCE产生影响，因此不排除明年核心PCE同比增速回2％上方的可能性。

　　第四、我们一直认为本轮降息主因之一是修复利率曲线，三次降息叠加有机扩表基本可以实现利率曲线陡峭化。

　　本次议息会议后，芝加哥商品交易所（CME）的12月降息预期降至25％[1]。

　　若12月议息会议暂停降息，市场或受边际扰动

　　目前市场对12月降息预期并不强烈，因此12月暂停降息大概率不会给海外市场造成明显冲击。但毕竟是连续三次降息后的暂停，难免令市场对货币政策前景产生担忧，因此不排除海外市场受到边际扰动的可能性。

　　风险提示

　　（1）美联储货币政策超预期；

　　（2）美国经济超预期；

　　（3）英国“脱欧”事件超预期。